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螺旋管价格,中信证券2017年货币政策与债市走势专题策略会会议纪要—伍戈:探寻拐点——货币政策与实体经济

作者:天津大邱庄信宏钢管 来源:www.myluoxuanguan.net 点击数: 更新时间:2017年03月01日 【字体:

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,螺旋管价格,中信证券2017年货币政策与债市走势专题策略会会议纪要—伍戈:探寻拐点——货币政策与实体经济
CITICS债券研究2017-02-22 18:05:52房地产 货币 货币政策 阅读(2158) 评论(0)
  事项:
  2月17日,中信证券在北京举行了“2017年货币政策与债市走势专题策略会”,会议嘉宾、中国金融四十人论坛特邀研究员伍戈发表了题为“探寻拐点——货币政策与实体经济”的演讲,纪要如下:
  纪要:
  非常高兴在这乍暖还寒的春天,和大家探讨一些我们近期的研究心得和过去的一些工作体会,螺旋管价格最新行情。我想今天和大家探讨的是实体以及货币,螺旋管价格最新行情。我想对做市场研究的人而言,对于拐点的判断是至关重要的,螺旋管价格最新行情。因为当大家都是顺周期的做一个趋势的话,看清拐点并不是非常容易的事情,螺旋管价格最新行情。我想我们讨论的一个大的背景,现在热点还是比较集中的,螺旋管价格最新行情。事实上我们从去年的供给侧改革,所谓的三去一补一降来看,三去一降一补完成的最好的是去库存,因为我们看到从现在的数据来看,不管是上游、中游还是下游,现在的库存在持续的去化,螺旋管价格最新行情。在一些行业甚至出现了在PPI的的转正之后,缓慢地补库存现象,螺旋管价格最新行情。但是如果我们从产能的视角来看,产能的堆积依然是非常严重的,螺旋管价格最新行情。但库存和产能本身就不完全是一个概念,螺旋管价格最新行情。所以面对数据的向好,包括库存的去化,包括PPI转正之后企业盈利的改善,螺旋管价格最新行情。特别是上游盈利的改善,有些声音认为未来的经济持续向好可能是值得期待的,螺旋管价格最新行情。
  既然供给侧改革,库存去化,PPI是如此之重要,因为我们看到去年4季度以来,经济的表现都与这些关键词有关,那么我们还是想深入地研究下它和我们经济的复苏到底有何种关系,螺旋管价格最新行情。另外一个值得关注的重点是房地产,尽管房地产现在从投资而言,它占我们投资的比重也在20%左右,螺旋管价格最新行情。但是它的连带作用对上游、下游的影响是巨大的,螺旋管价格最新行情。所以毫无疑问,房地产是研究经济内生动力之间的一个关键性因素,如果它在某个时点出现拐点,会对我们的经济造成很大的影响,螺旋管价格最新行情。在去年这么严厉的调控之下,大家预期房地产的投资销售不可持续,螺旋管价格最新行情。但是这个拐点在哪,对我们全年波段的判断我觉得是重要的,螺旋管价格最新行情。与此同时,在实体讲完后,我会再谈谈个人对货币的理解,螺旋管价格最新行情。
  研究思路:对比过去,研判未来
  对任何一个经济的事物看多看空,现在的报告很多,研究的中间有人看多、有人看空,你相信谁?我觉得这对于买方而言是非常重要的,在错综复杂的报告之间,选择值得相信的报告,从而指导投资,螺旋管价格最新行情。事实上当对未来看不清楚时,可以借助一些历史的视角,但这历史不要太长,螺旋管价格最新行情。不要讲到清朝、明朝去,螺旋管价格最新行情。但我们可以找找和现在这个阶段最为相似的一个时间段,类比寻找规模,对比当前的宏观形势,然后研判未来的经济形势,螺旋管价格最新行情。这是我今天分享内容的总体的一个思路,螺旋管价格最新行情。
  如果我们现在看不太清楚,那么哪个时间段和我们现在比较相似一点呢?大家知道这一轮经济所谓的复苏或是弱复苏事实上有两个非常鲜明的特征,螺旋管价格最新行情。一个是伴随PPI的急剧攀升,另外一个伴随企业库存迅速的去化,所以PPI和库存变成我们现在研究经济发展两个主要的脉络,螺旋管价格最新行情。那我们可以看看从过去的历史时期我们的PPI和库存是怎样的变化趋势,螺旋管价格最新行情。在绝大多数时期,PPI和企业库存(这里指的是产成品库存,存货),几乎是一致的,螺旋管价格最新行情。也就是说企业库存往往随PPI上升而上升,下降而下降,螺旋管价格最新行情。背后的逻辑是当PPI上升时,企业会觉得经济向好,所以它会增产,补库存,所以产生更多的产成品库存,所以这两者相关,螺旋管价格最新行情。
  但问题是,从去年到今年的情况来看,这两者是背离的,螺旋管价格最新行情。也就是PPI在上升的过程中间,库存是减少的,螺旋管价格最新行情。背后的逻辑也能解释,这是一种所谓的在过去产能过剩的大背景下,随着PPI的转暖,然后企业库存去化的行为,螺旋管价格最新行情。咱们现在的时间段和历史哪个时间点相近的?如果放眼过去20年,我们会发现现在这个时间段和2000年前后非常的相似,螺旋管价格最新行情。
  与2000年前后实体经济状况对比
  2000年也是伴随PPI较快的提升,库存非常漂亮的去化,螺旋管价格最新行情。大家想想2000年前后发生什么事情,其实和我们现在的宏观背景有点像,螺旋管价格最新行情。2000年前后,当时也是在1997、98年,当时的次贷危机之后,外需遇到比较严重的困难,国内也遇到比较严重的产能过剩,螺旋管价格最新行情。所以在2000年前后,应该在朱镕基政府时期,也实施了比较严厉的去产能,或企业兼并重组,那时候虽然不叫供给侧改革,螺旋管价格最新行情。但做的很多东西和现在的类似,所以站在现在这个时点,要预判未来的一个季度或两个季度会发生什么,我觉得很有必要研究当时发生了什么,我们知道当时,特别是在2002年之后,经济是以很好的速度在复苏的,那现在的情况如何,螺旋管价格最新行情。或者说我们可否找到经济的动能或拐点,这两个时期我现在只有从PPI和库存来看,但如果看其他的数据,会发现这两个时期的相似点就更多了,螺旋管价格最新行情。可以看到1998-2000年这个时期,随着库存的去化,企业的利润也在急剧的攀升,工业增加值在波动,但总体感觉在筑底,就是在1997-98年的危机之后开始筑底,螺旋管价格最新行情。我们再看看现在这个阶段,现在这三条线(利润、库存或存货、工业增加值)的波幅没有过去那么大,但方向基本是一致的,螺旋管价格最新行情。也伴随在库存去化间,我们看到工业企业的利润在上升,工业增加值也在企稳,螺旋管价格最新行情。所以我们思考的一个视角(或逻辑)是什么呢?就是如果我们的经济能够持续的复苏,不遭遇拐点的话,那么它的充要条件是什么?
  充要条件一个是充分条件,一个是必要条件,螺旋管价格最新行情。通过观察1998-2000年左右的史实,我们发现其实库存的去化似乎是经济开始持续复苏的一个非常重要的必要条件,螺旋管价格最新行情。大家可以想想同样的两个企业,一个企业的库存是相对较多,另一个企业库存较少,毫无疑问,对那个库存相对较少的企业而言,当面对同样的需求动能时,它可能会更轻装上阵,更好地反弹和复苏,螺旋管价格最新行情。但是我们会进一步发现,终端需求的改善是更至关重要的,螺旋管价格最新行情。当然我们讨论经济的复苏是有前提条件的,我们讨论的复苏是在前期产能过剩的大背景下,经济复苏或面临拐点所需要的条件,螺旋管价格最新行情。我们仔细观看一下当时的情景,就是1998-2002年的情形,当时的经济也经历了好几个阶段,第一个阶段是必要条件满足,但充分条件不满足,螺旋管价格最新行情。这个过程伴随PPI的上行,也就是说在1998-2000年这段时间,企业的库存在不断的去化,我们看到了企业的利润在漂亮的上升,但这种上升在遇到另一个变量的拐点性变化之后就出现了比较强的转向,这个指标就是PPI,螺旋管价格最新行情。所以我们看到看到随着PPI的见底,一系列的数据都在往下走,包括企业的利润,以及工业增加值,螺旋管价格最新行情。
  所以在第二个阶段,我们看到也就是在2000年到2001年左右将近1年多的时间,这个时间库存去化也已经很充分,但是这个时间的需求是不充分的,螺旋管价格最新行情。一旦经历各种原因PPI下行后,整个经济就开始回调,什么时候经济真正开始持续的复苏呢?这个时间可能到了2001年的年底到2002年的年初,这个时候我们看到了库存在维持去化的良好状态,与此同时,各种需求开始改善,经济从此以后走向了一个比较长的复苏的周期,螺旋管价格最新行情。大家知道上面尤其是第二个阶段,它的需求是不足的,螺旋管价格最新行情。它的需求首先伴随着首先是外需的不足,因为我们知道2001年之后有美国的互联网泡沫与911事件,外需不足,螺旋管价格最新行情。在外需不足的情况下,事实上对咱们工业的影响是非常大的,螺旋管价格最新行情。当时如果有一丁点经济上升动力呢,可能就是价格因素所引起的,但不是实物量的一种急剧的扩张,螺旋管价格最新行情。
  所以看我们现在的一个场景,包括看2016年,2016年的中国经济是很有意思的,螺旋管价格最新行情。GDP各季度增速分别为6.7、6.7、6.7、6.8,最后的时候还上升了一点,但2016年经济的企稳或者弱的复苏与供给面与需求面的关系都是非常大的,螺旋管价格最新行情。特别是需求面,大家可以看看,房地产业,包括去年2016年1季度各种刺激的手段,以及汽车业的一些税费的减免等等,螺旋管价格最新行情。去年拉动GDP的增长动力中,就房地产而言,我就光说房地产这个行业,不包括房地产联带动的行业,它大概拉动GDP0.3个点,汽车拉动0.2个点,螺旋管价格最新行情。如果没有房地产和汽车的贡献,我们很难想象去年的GDP会达到6.7的高位,螺旋管价格最新行情。所以同时我们可以看看今年的情况,今年的房地产大家是可以期待的,现在调控还在加码之中,不管大家对1、2、3、4线房价格怎么看,但是对于房地产投资,需求受到抑制,我想大家不会有争议,螺旋管价格最新行情。唯一有争议的是房地产需求的拐点会在哪,这是大家有争议的,也是待会我们要探讨的,螺旋管价格最新行情。汽车现在在高位回落得很快,螺旋管价格最新行情。
  外需总体是向好的,螺旋管价格最新行情。去年汇率的贬值的滞后的效应对出口拉动效应可能会在今年体现,螺旋管价格最新行情。但是我们知道政治的特朗普因素让我们的外需变得非常不确定,螺旋管价格最新行情。中国的财政发力空间是有限的,虽称是积极的财政政策,但事实上3%的赤字率今年预计是不会突破的,但它可能以其他的方式,如政策性金融债的形式,一旦经济下行后,可能加大政府债券类的支持,螺旋管价格最新行情。但在起初的时候,或在制定目标的时候,3%的赤字率是没有被突破的,螺旋管价格最新行情。所以给我们的一点点启示是如果光看看那一段历史的话,我们的担心是终端需求的改善空间有限的情况下,如果PPI在今年的一季度开始冲高回落的话,那么对比历史那段时期,我们很担心企业的经营状况可能会随着利润的下滑而逐步地恶化,螺旋管价格最新行情。
  房地产拐点的判断
  下面谈谈一个比较重要的拐点,对房地产的一个判断,或研究的体会吧,我个人不是太关注房地产价格,对于研究经济动能而言,我们更专注房地产投资,螺旋管价格最新行情。我研究房地产投资的目的是,房地产投资确实是国内需求的重要组成部分,螺旋管价格最新行情。所以房地产投资什么出现拐点,对于我们的判断是重要的,螺旋管价格最新行情。事实上去年,固定资产投资中,房地产投资应该是发挥了很重要的作用,特别是第四季度,严格的调控是从第四季度开始的,让大家很惊讶的是,第四季度的房地产投资还是边际上往上的,螺旋管价格最新行情。
  同样,怎么判断房地产的拐点?我也是给大家一个视角,螺旋管价格最新行情。我们仍非常关注对历史数据的挖掘,其实在过去长一段时间,房地产是有周期的,螺旋管价格最新行情。在过去的10年来看,大概3年一个轮回,螺旋管价格最新行情。在土地财政或者一些深层次的改革根本就没有触碰的情况下,房地产市场出现3年一波的很有意思的周期,螺旋管价格最新行情。每一次周期房价被打压之后又急剧的反弹,反弹后又被急剧地打压,打压之后又被反弹,螺旋管价格最新行情。但每次反弹之后的同比增速高点都远高于上一个,螺旋管价格最新行情。从这个意义上讲,在结构根本就没有改善下面,这种周期在周而复始的运转,导致结构还在不断的恶化,螺旋管价格最新行情。
  在3年一次的房地产周期中间,我们看到房地产的销售和投资在每一年的年度还是有些规律性的相似的特征,螺旋管价格最新行情。就是房地产在1、2、3、4季度他们都有些规律性的特征,螺旋管价格最新行情。其实规律性特征最强的是和2013年相比,也就是我们看到2016年这年内包括房地产销售,投资的走势和上一波房价2013年上涨是极为相似的,螺旋管价格最新行情。相似在哪呢?我可以略举几个事实或现象,螺旋管价格最新行情。比如说都是下半年出台了房地产的调控措施,螺旋管价格最新行情。而且2013年中央提出来的和现在一样,分类调控,螺旋管价格最新行情。也是说要房价上涨压力大的城市增加土地供应,增加住房的有效供应,和2016年中央经济工作会议提的思路是完全一样,螺旋管价格最新行情。所以在销售方面,这两个阶段也有很强的相似性特征,螺旋管价格最新行情。
  就是说在2014年的时候,房地产销售也是在相对快的下滑,而且这两阶段货币或者利率的工具的运用是相似的,螺旋管价格最新行情。在2013年的时候,我们可以看到很多城市收紧了房贷的利率优惠政策,现在我们的利率优惠政策也同时在收紧,螺旋管价格最新行情。我们在2013年看到一个很有意思的现象,就是房价同比增速见顶之后,房地产投资就步入一个非常快的下降通道,螺旋管价格最新行情。我们可以看到,房地产投资在2013年的时候和销售的拐点几乎是同步的出现(大家注意,这儿用的房地产销售是一个同比),螺旋管价格最新行情。所以在这种情况下,目前房价的环比增速依然为正,但同比增速已经表现出见顶或接近见顶的迹象,螺旋管价格最新行情。
  所以按照上一轮的现象来判断,当房价的同比增速而不是环比增速在见顶的时候,房地产投资就出现拐点的话,那么我可以生搬硬套的说,在我们的一季度之内,螺旋管价格最新行情。很可能房地产投资就会遇到拐点,螺旋管价格最新行情。但是这一轮的调控和上一轮是不是有点差别呢?我们感觉到是有一点点差别,螺旋管价格最新行情。今年的房地产拐点可能会稍微晚一点,螺旋管价格最新行情。比如说从过去的历史看,我们知道房地产(投资)是一个资金密集型的行业,按道理说它应该对资金价值是非常敏感的,确实也是,螺旋管价格最新行情。我们看到过去的实际利率,经过PPI调整的实际利率,螺旋管价格最新行情。它和房地产投资增速之间确实存在着一定的反向关系,螺旋管价格最新行情。也就是说当实际利率在下降过程中,房地产投资可能会上行,螺旋管价格最新行情。
  我们看到现在的实际利率比2013、2014年时相对要低一点,螺旋管价格最新行情。那么相对低一点的利率客观来看,对房地产投资的支撑也会强一点,螺旋管价格最新行情。所以我们感觉房地产拐点可能比我们刚才判断的指标比如说房价同比增速的拐点出现得要晚,螺旋管价格最新行情。当然还有其他的征兆,比如说房地产企业的利润、盈利状况等,螺旋管价格最新行情。房地产的利润也是支持房地产投资很重要的一个方面,在过去历史上我们看到房地产企业的销售收入、利润与房地产投资增速之间是有很强的同步性的,螺旋管价格最新行情。
  我们看看2016年的房地产企业的销售利润以及收入的增长,它是高于2013年,或2014年的,螺旋管价格最新行情。所以从这个角度而言,它可能也会对房地产的开发投资形成一定的支撑,螺旋管价格最新行情。当然还有一个原因,就是基数的原因,螺旋管价格最新行情。我们知道2016年的房地产投资的高点是在4月和5月份,螺旋管价格最新行情。大家可以明白,包括房地产的首付比率等等的下降,包括各种刺激的出台确确实实是从3月份开始的,螺旋管价格最新行情。所以当时房地产投资的高点是在去年的4月份和5月份出现的,这对2017年的预示意义是什么呢?这预示了2017年一季度对应的基数是不高的,螺旋管价格最新行情。一旦到了4月和5月份,由于去年房地产投资高基数的影响,届时房地产投资的增速可能会出现明显的下行,螺旋管价格最新行情。
  所以我们综合几方面的判断,毫无疑问,销售一季度还在持续的下行,房地产投资的拐点的可能会在一季度末或二季度初出现,螺旋管价格最新行情。但是由于2016年房地产销售面积远远高于2013年,所以展望全年来看,今年房地产投资下行的幅度可能会弱于2013年,螺旋管价格最新行情。
  探究中央银行如今的货币政策
  货币是实体的镜像,从货币谈货币是没有任何意义的,螺旋管价格最新行情。在市场看来货币很大时候是一个外生变量,但其实货币是宏观经济的一个内生变量,或者是一个内生的反应,螺旋管价格最新行情。中央银行货币政策是受制于实体经济的变化,螺旋管价格最新行情。在现在货币政策相对比较复杂,因为货币政策正在转型,我们看到既有数量型的工具,也有价格型的工具,螺旋管价格最新行情。但不管价格型工具怎么变化,数量目前而言依然有相当重要的地位,螺旋管价格最新行情。
  在这的话,我们做一个非常传统的计算,也就是基础货币缺口的计算,螺旋管价格最新行情。什么叫基础货币?从某种意义上看,我们银行间(债券)市场就是基础货币市场,螺旋管价格最新行情。如果我们假设今年GDP增速是6.5%,CPI是3%,那么我们预计我们今年的广义货币M2的增速大概是12%左右,螺旋管价格最新行情。那么在今年2017年M2要保持12%增长的前提下,假设货币乘数和去年同等,那么要实现M2的增量,那可能需要的基础货币数量大概是33.9万亿,比2016年末要新增3万多亿,螺旋管价格最新行情。但与此同时,如果我们预期美联储加息是可持续的,经常项目顺差改善有限的话,那么预计外汇占款下滑还会再持续,与此同时我们还有一些隔年的、没有到期的品种,这些加起来我们预计可能会减少基础货币大概7.1万亿左右,螺旋管价格最新行情。也就是说今年需要新增3万多亿,但由于外汇流出以及流动性到期,它会减少7万多亿,螺旋管价格最新行情。这两者加起来,这个缺口,今年需要提供的基础货币缺口大概要10万多亿,螺旋管价格最新行情。当然,我们会基于悲观、中观、乐观的预判,但中值为10万多亿,螺旋管价格最新行情。
  所以这么多基础货币需要投放,但我们现在做的这些措施,都是非常碎片化的,螺旋管价格最新行情。当然之所以做这些碎片化的操作,MLF,SLF,TLF,背后中央银行的担心大家是显而易见的,螺旋管价格最新行情。基于对汇率、资产价格的担心,没有实施大规模的降准,螺旋管价格最新行情。去年整整一年货币政策大的操作就一次,后来10、11月份都是渐近式的调整,螺旋管价格最新行情。差不多在去年这个时候降一次准,后来再也没降准,螺旋管价格最新行情。
  所以我们看到在大量使用MLF,SLF,TLF的过程中,有一些很有意思的现象,螺旋管价格最新行情。这些现象是什么呢?首先,大家做银行间市场的可能会很了解,这个银行间市场利率的波动明显在加剧,螺旋管价格最新行情。大家可以算个方差,方差明显增大,螺旋管价格最新行情。与此同时,预期是有些问题的,螺旋管价格最新行情。大家变得十分“惧怕”中央银行,也不知道中央银行下一步要干什么,现在的调控是短端在控制,终端事实上也在控制,螺旋管价格最新行情。但事实上其他国家的货币调控之中,它往往只调控短端,但一些QE的背景下,它可能对长端也有一些少量的操作,但是那种毕竟是一种相对比较特殊的时期,所以短端也要控制,终端也要控制,螺旋管价格最新行情。
  但中央银行怎么知道终端的合理利率(或市场认为好的利率在何处)?它可能是不知道的,螺旋管价格最新行情。所以当市场,比如说CD一年期的利率在上升的时候,银行间市场很多一年甚至半年期的产品就根本没上,螺旋管价格最新行情。当市场利率都在抬升,而中央银行短端利率,终端利率都没有抬升的时候,中央银行被动性就非常明显,螺旋管价格最新行情。所以很多时候它会不得不顺着市场开始把利率往上抬,螺旋管价格最新行情。当然这与它能不能容忍这个市场利率往上抬有关系,螺旋管价格最新行情。
  这种操作从目前来看,是存在着一些问题,螺旋管价格最新行情。现在还出现了一些新问题,就是抵押品问题,螺旋管价格最新行情。因为我们知道现在在流动性提供的框架下面,中央银行不是免费地向金融机构提供流动性,这需要抵押品作对价,螺旋管价格最新行情。但事实上,我们也进行了测算,今年如果要提供这么大的基础货币流动性的话,商业银行或者整个银行间债券市场抵押品(券)是不够的,螺旋管价格最新行情。当然你们可能会说今年会增加一些债券的品种,有可能,螺旋管价格最新行情。比如我碰到央行的马骏,他偏好绿色金融,他觉得绿色债未来也能作为抵押品,这没错,但规模是有限的,螺旋管价格最新行情。
  所以今年而言,流动性提供的压力是巨大的,中间还牵扯到一些具体的细节,包括LCR的一些考核的问题,螺旋管价格最新行情。所以从这个意义上讲,如果我们预期实体经济可能存在拐点,当然拐会拐多深,这是值得商榷的,螺旋管价格最新行情。但是我们认为这个拐点会出现,那么货币的调整也成了必然,螺旋管价格最新行情。
  具体分析详见2017年2月22日发布的《中信证券2017年货币政策与债市走势专题策略会会议纪要—伍戈:探寻拐点——货币政策与实体经济》报告
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